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行业新闻
日式“佛系”复苏之路
2018-11-24

本文来自中信证券,作者明明债券研究团队,原文标题为《日式“佛系”复苏之路:日本社会、经济、金融市场大研究》


日本,是一个引人入胜的题目。说起日本,你会最先想到什么?是日本的历史和文化,战国时代、源氏物语?还是日本的美食,拉面、寿司?还是日本的漫画,龙珠、火影?日本和中国有太多的历史渊源,相近的文化,历史上的分分合合,无时无刻不在牵动着人心。

从研究的角度来看,我们对于日本的社会和经济的认识却非常分化。在经济领域,大家经常会提到的一个问题是,我们要避免成为“下一个日本”,日本高债务、老龄化、地产泡沫、失落的二十年,似乎成为了我们经济研究和政策制定的一个反向标靶;但与之相对的,大家对与日本社会的很多方面有比较推崇,比如高度的秩序,工匠精神,民众文明的程度等等。这两个方面存在明显的矛盾,我们知道经济基础决定上层建筑,如果日本仍然处在一个经济“失落”的阶段,为什么它的文明程度会这么高呢?

对于上述问题,可能存在很多原因。但是我认为这里可能存在一个认识惯性的问题。当我们对日本的认识还停留在90年代经济的状态时,实际上近年来日本的经济已经出现了长足的变化。比如大家还在关注安倍政府”三只箭“的时候,日本政府已经开始实施”新的三只箭“了,比如其中一条就是一方面在增加居民消费税的同时,政府会大规模支持婴幼儿抚养和教育,仅这一项政策就让人感到震动。在日本调研回来之后,有人问我如何看待日本的资产,坦白的说,我是看多的。比如最明显的两个利多,一个是明年是日本200年来第一次天皇主动禅让,第二个是2020年东京奥运会。从2008北京奥运会到2020东京奥运会,全球经济走过了好几个周期,但日本经济的表现确实打破了我们的传统认识。

这次在集团和公司的安排下,也特别感谢日本瑞穗集团的支持,我和我的同事分两批,一共半个月的时间在日本进行了深度的调研和走访。我们走访了日本的政府、金融机构、企业,特别是还有机会和很多在日本工作多年的同事和朋友进行了深入和广泛的交流,收获满满,所以也很希望能用一篇报告把这些记录下来。有人说人生就像旅程,最重要的不是重点,而是旅途的风景。日本之行回来已经半月有余,但是很多记忆依然鲜活,我们在日本上课、走访企业,在东京的瓢泼大雨中赶去财政部路演交流,都好像还是昨天一样。所以这篇报告也是一段记忆的留念,祝愿新老朋友们一切都好。

上世纪80年代,正处在平成景气鼎盛时期的日本是一个不折不扣的欲望国度,在房地产与股市堆积起的泡沫中,举国狂欢。直到繁荣的潮水褪去,经济底色露出,日本进入“失落的年代”。夕阳最美之时,也总是将近黄昏;烟花绚烂之后,夜空更加静寂。世上有很多事都是这样子的,佛学有因果循环之说,经济学有经济周期理论。

银座,是东京的核心商业区,在江户时期由于这里有幕府的银币铸造厂而得名。虽然银座的核心区域面积仅有1平方公里,但在这里汇聚着高级百货商店、高档餐厅和世界各地的奢侈品专卖店,号称亚洲最昂贵的地方,象征着日本战后繁荣的顶点。当时的银座每到夜幕降临,七彩的霓虹灯开始闪烁,高级俱乐部门前穿梭着各种豪华进口车,身着定制西服的精英们在这里一掷千金,这是日本泡沫经济巅峰时期的一个缩影。

烟花易逝,90年代初日本房地产的崩盘宣告了“平成景气”的终结。有不少人认为,由于“广场协议”的签订使得日本出口竞争力遭受打击,从此经济一蹶不振。但是笔者认为这种分析稍显偏面,更重要的是广场协议签订后日元的大幅升值以及日央行的货币宽松加剧了泡沫的膨胀,而日央行在泡沫形成后的冒然加息导致了经济的硬着陆。由于80年代中后期日本的CPI并没有发生明显上行,所以在经济泡沫高涨之时并没有引起监管当局的重视,1989年日本的经济企划厅在国家经济报告中对当时的经济状况的评价使用的是“安定”一词。随着之后全球经济出现明显复苏和改善,各主要国家的货币政策均开始收缩,日本央行也开始加息,难以预料的是此举最终导致了平成景气的终结。当然,也有观点说是日本主动刺破经济泡沫,在笔者看来,无论是主动还是被动,“失落的时代”已然到来,资产缩水给日本老百姓带来的影响难以释怀。

日本经济泡沫破裂后,倒闭的山一证券一位前高管回忆当时,包括经济学家在内,几乎没人认为会出现经济危机,都对未来的经济发展表示乐观,甚至日本的财政部也发表经济前瞻认为股市还将继续上涨,平成景气的疯狂折射出日本人对当时其经济的盲目自信和乐观。纵观历史,日本的民族性格有两个明显特点,一是外表的谦和有礼,二是骨子里争强好胜的自尊心。就像鲁思?本尼迪克特所写的《菊与刀》中表述的那样,“菊”是日本皇室的象征,“刀”是日本武士道精神的体现。日本人的国民性格中穿插着好战而祥和,黩武而好美,傲慢而尚礼,呆板而善变,驯服而倔强,忠贞而叛逆,勇敢而懦弱,保守而喜新。这些特点在经济发展初期,使得日本人善于向强者学习,而取得成功后又让其盲目自大,过于自信。由于对当时经济的过度自信,日本政府判断失误,不当的经济政策和货币政策导致了泡沫的形成和破裂,直至现在日本经济还处在通缩状态,然而当今银座的街头依然繁华,只不过大部分的消费者已然转变成了中国游客。

今天的东京,若说是一个可以为“欲望”代言的都市,早已为过。虽然日本民众期待着安倍晋三的三支箭可以带领日本走出失落的阴霾,而当下的日本社会却正陷入被贴上“低欲望社会”标签的泥淖中。新一代的年轻人不再对成功、财富充满幻想,对房子、车子以及奢侈品丧失兴趣。“宅”成为很多“无欲无求”的日本年轻人的生活状态,与此对应的是老龄群体在人口结构上的占比提升,少子老龄化已成为日本社会消费不振,经济低迷的重要内因,也是日本长期严峻的社会问题。而鼓励生育的举措又与政府财政支出密切相关,不断增加的养老金压力也让在全球政府债务问题上首当其冲的日本财政捉襟见肘。

象征这现代建筑高端技术的晴空塔与代表日本寺庙文化最为悠久源长的浅草寺,笔者在此历史与现代交错之地不禁感慨,今日的中国似乎正面对着日本曾经所面对的十字路口:经济结构改革愈加迫切,房地产价格的高居不下,与美国贸易摩擦前途未卜,老龄化社会的迹象显现……过去和今天的日本都给正在面对这些问题的中国留下了很多可循之迹。此时此地,恍惚间竟有历史和当下时空交错的迷思,之后的中国和日本又将各自走向何处?

2018年10月25日,在纪念中日和平友好条约缔结40周年之际,日本首相安倍晋三对中国进行正式访问,虽然媒体上报道称此次访华时隔7年(上一次日本国家元首对华访问是2011年12月日本首相野田佳彦的访华),而事实上对于安倍晋三来说,他上次以日本首相身份正式访华的时间还是12年前的2006年。而在当前中美贸易摩擦大背景下,作为美国盟友的日本,其国家元首的访华留下了令人遐想的空间。在此次访问中,中日双方签署了中日双边本币互换协议,协议的规模为2000亿元人民币,协议有效期为三年,经双方同意可以展期。其实在2018年5月总理已对日本进行了任期内的首次正式访问,标志着中日高层交流和互访的恢复。在这次访问中,中国给予日本2000亿元人民币合格境外机构投资者(RQFII)额度,这是中国首次给予日本RQFII额度。

在中日双方经济和金融活动回暖之际,我们与今年11月前往日本东京对日本各大金融机构投资者进行了密集路演,最大的感受是日本的机构投资者对中国的资本市场越来越关注,其中不乏有投资者已经参与到中国市场之中。如今中国的资本市场正日益开放,受此影响,日本的金融机构对中国市场而言愈加重要,而日本在其发展历程中所面临过的问题以及当前日本的机构投资者对中国资本市场的观点应当值得我们调研和关注

二战后在美国的扶持下,日本经济得到了长足发展。日本在二战后制定了外向型的经济发展战略,通过学习引进国外先进科学技术,在能源加工、半导体和汽车制造业等方面的发展突飞猛进,经济结构向高科技加工制造业成功转型,贸易顺差大幅增加,在国际上的地位日益上升。尽管在70年代里的两次石油危机使日本经济迎来了二战后的最大衰退,日本经济基本保持了平稳增长趋势,而在80年代时长53个月的经济周期被称为“平成景气”中,由于对经济前景的过度乐观,叠加流动性泛滥,投机行为激增,导致该期间内的股市、房地产资产价格飙升,泡沫经济越鼓越大。随着后续全球经济出现明显复苏和改善,各主要国家的货币政策均开始收缩,日本央行也开始提升贴现率,然而此举刺破了经济泡沫特别是房地产泡沫,导致了平成景气终结,日本经济硬着陆后加上1997年的亚洲金融危机,日本经济面临的是长达10多年的经济衰退。在那之后其经济高增未再重现,如果加上2008年次贷危机导致的大萧条,日本从1991年后期开始的经济衰退已然长达20余年。直至2016年日本央行开始用“负利率政策”来刺激经济,日本的通缩状况在最近2年才有所改善。

虽然当前的日本经历了长期经济复苏缓慢的状态,但其经济总量和产业结构仍处于发达资本主义国家的上游水平。截至2017年末,日本的GDP约为4.87万亿美元,不考虑欧盟的情况下,日本的国内生产总值排在美国和中国之后,位居世界第三位。其产业结构也比较符合发达国家的特征,在日本的经济总量中第三产业的占比最高,近十年的时间里基本上一直保持在70%以上的高位。根据国际经验,通常从第一产业到第二产业再到第三产业的递进发展过程中,无论是产出附加值、就业人数、工作环境还是收入水平等都会随着产业递进发展而提高,因此向第三产业的递进发展可被看成是向高附加值社会发展进步的集中表现,在这一点上日本的表现符合其传统发达国家的国际地位

二战后日本产业更替升级步伐分阶推进,路径明晰,产业政策是日本制造业发展背后推手。战后日本工业体系有一条十分清晰的发展路径,即轻工业——重工业——知识技术密集型产业(组装工业)——高新技术产业。日本在以制造业为首的工业复兴途中的选择和转向虽有当时国内外环境因素的影响,但其成功的关键在于产业的发展演变符合制造业自身发展的要求。二战结束之初,由于大量工业基础设施被毁、民生凋敝,加上资源匮乏的先天因素,日本首先恢复了资本占用小、投资周期短且符合基本民生需求的轻工业制造,在国民经济开始正常运转后,日本集中资源发展基础原材料制造等重工业,努力摆脱工业原材料的进口依赖,为机械制造业夯实基础,随着重工业带来的环境污染影响不断深化,日本又一次推动了制造业转型,在汽车、电器等工业制造品的消费时代到来前集中力量布局知识和技术密集型产业,减轻了重工业发展过程中沉重的资本负担,最后将汽车、家用电器等组装加工业推向世界舞台中央。

日本的产业升级之所以能够顺利实现分阶推进,产业政策的制定实施离不开日本政府的大力支持。产业政策和集中力量办大事是日本制造的制胜法宝。在恢复生产阶段,日本实施了“倾斜生产方式”,制定了《关于克服煤炭危机的政策》和《关于解决电力危机的对策》等能源政策,将物资和资金集中投入煤炭、钢铁、电力产业促进生产回升,接着又提出“产业合理化”政策,实现钢铁业等生产设备的现代化,制造业高速增长期日本政府提出了“产业结构高度化”,大力发展当时的先进产业和高附加值的重化工业,随后又提出了“高加工度化”以及“知识集约化”,重点投入技术研究,将制造业重心由资本密集型的重工业转向知识密集型的加工装配工业,成功实现了工业体系现代化,日本制造业达到了世界一流水平,但随着贸易摩擦不断增多,发达国家对高新技术出口的控制日益严格。日本通产省又提出了“技术立国”的发展战略,宣布要推动日本从“模仿和追随的文明开化时代”迈向“首创和领先文明的开拓时代”,以产业政策、财政金融政策扶植企业的技术创新活动,不断以新技术改造传统产业从而实现了产业结构的升级。90年代泡沫经济崩溃后,日本陷入长期萧条,产业结构高度化进程受阻,日本政府提出了“创造性知识密集型”产业政策和“科学领先,技术救国”的方针,积极开拓新产业,现有产业主动向高附加值方向转移,直面世界经济环境变化的挑战。可以说日本政府的产业政策贯穿和主导了制造业发展、转型、升级的全过程,政府通过行政指导和市场资源、金融资源的倾斜塑造了各阶段的产业结构,这对日本这样的资源稀缺国家而言尤为重要。

从模仿到超越,“工匠精神”是日本制造业的成功之道。日本制造的成功同时也是一个由模仿到超越的励志故事,无论是机械制造或是组装工业,日本都充分利用了后发优势,学习欧美先进制造工艺并不断解构、深研与改进,发挥其为人乐道的“工匠精神”,把制造工艺推向精深。品质的提升使得日本生产的产品获得市场青睐并逐渐形成国家标签和品牌效应。相比中国企业平均不足10年和欧美企业平均40年的寿命,日本企业以58年的平均寿命为其“匠人情怀”做出最好注脚。另一方面,文化特性也催生其产业特性,日本制造业逐渐探索出自身的独特优势:精密制造领域。时至今日,在五金、钟表、发动机、相机、机床等精密仪器制造和金属切割等精工技术领域日本依然独占鳌头。

日本政府注重科技成果向生产力的转化,通过法律手段维护创新精神,使日本工业体系在发展过程中积累了十分雄厚的产业基础。90年代日本制造业中中小企业数多达80万家,占日本制造业企业总数99.4%,不仅创造了制造业55.9%的增加值,还支撑了73.2%的就业人口。究其原因,一方面中小企业以更高效的生产组织提高了制造业的运转效率,另一方面中小企业通过产地集聚的方式分工协作,降低信息沟通成本。从产出和就业等方面来看,中小企业的贡献要高于大型企业。

构建多层次融资和担保体系,帮助中小企业破除融资障碍,增强经济活力。日本是世界上中小企业融资体系最完善的国家之一,其充分利用政策扶持引导金融机构参与中小企业融资业务:设立投资育成公司等直接融资主体、政策性金融机构和以行业组织为基础的信用公库等间接融资支持机构,政府还出资设立了信用保证协会,专业保险公司也配套提供再担保服务为直接和间接融资服务铺设了较为深厚的安全垫。日本由宏入微,搭建政策性主体、商业性主体以及行业互助组织,综合使用直接融资和间接融资两种方式打通中小企业的融资障碍,与创新保护制度一同为培育企业家精神提供了坚实的土壤。

日美80年代中期贸易争端使日本经济面临下行。虽然在二战后美国对日本的战后再建给予了很大的扶持,但随着日本制造业的崛起,早在上世纪50年代,日美之间就出现了贸易摩擦,从纤维、钢铁到电视机、汽车、半导体等行业蔓延,贸易摩擦不断升级。70年代末期世界第二次石油危机给美国带来严重的通货膨胀,美联储采取的紧缩政策遏制通胀过程大幅推高了美元汇率,此后美国贸易逆差迅速扩大。而太平洋的另一端,日本在这段时期里制造业飞速发展,以半导体为代表的制造业产品迅速占领了美国市场,成为美国贸易逆差的主要贡献方。面对本国财政和贸易方面大幅增长的赤字以及美国国内的经济压力,日美贸易莫测由经贸领域延伸至货币领域,里根政府于1985年试图通过“广场协议”使美元对包括日元在内的其他货币贬值来改善贸易情况,日本在美国的施压下接受包括“广场协议”在内的一系列改善美国对日贸易逆差的经济协议。在随后的三年内,日元大幅升值,由1美元兑250日元升至1美元兑120日元,升值幅度超过100%。

日元的大幅升值使日本产品在国际上的价格竞争力下降,但是日本的领先制造业产品由于替代性较低受到的影响较小,日元升值后对美国的贸易顺差并无明显减少。此后美国继续以301条款为武器,不断要求日本改善贸易结构。再次迫于美国的压力,日本于1986年同美国签署了《日美半导体协定》,承诺自主限制出口和在日本市场接受外国造半导体,这被认为是日本半导体走向没落的原因之一。1987年卢浮宫会议继续维持弱势美元并要求日本打开封闭的国内市场,扩大内需、扩大进口美国商品以减少对美贸易顺差,同时美国通过包括“东芝事件”等在内的一系列实质性、精确性贸易制裁使日本的外贸前景蒙上阴影,日本的对外贸易表现开始逐渐下滑,五年间贸易差额收窄逾40%,受此影响,日本企业盈利情况也开始恶化,国内经济面临较大下行压力。日本央行为了对冲日元升值和国内经济的下行压力,开始降低利率水平,而此举直接导致了平成景气中股市、房地产的泡沫越来越大。

对于当时的美国和日本之间的贸易谈判,日本国内认为美国声称的为了“推进自由贸易”而采取必要的保护主义措施的理念仅为美国单方面的主张,而日本政府无视本国企业竞争能力、对国内企业自救努力不充分难辞其咎。同时,美国的做法也反映出其没能理解贸易和经常收支不平衡的问题并非可以通过仅仅通过限制性贸易政策就能完全修复,国际分工格局的形成和分布是市场化演变的结果,就日本政府采取的应对策略来看,本币汇率作为一个重要的货币政策工具,对本国的对内对外投资、商品进出口贸易有着深远影响,事后来看,日本投资者认为当初在日元汇率方面不应该妥协,因为没有在先的接受升值可能就不会有在后的货币政策主动宽松对冲性贬值,资本市场的泡沫可能也不会因此而生,贸易方面的冲突应该限于贸易领域解决,而将汇率的人为干扰降至最低。

如上文所述,80年代中后期日美的贸易摩擦由贸易领域扩展到了货币领域,当日本外贸环境受到日元升值的负面影响后,为了减缓日本经济走弱的势头,日本政府在约一年时间内5次下调官方贴现率至2.50%,实行长期低利率政策,同时放松金融管制,推行金融自由化。日本的基础货币增速1985年基本在7%附近波动,随后一路上行至超过15%,另一方面,非金融企业的信贷占比也不断上升,至1989年占比已经超过全年GDP的200%,货币供应量升势汹汹。尽管当时在宽松货币政策和金融自由化下日本经济增长势头有所恢复,但货币供应量相对经济的过快上升使企业积攒了大量剩余资金,刺激了土地和金融资产的投资行为。房地产商和建筑公司以及一些中小企业利用土地担保向银行贷款开发房屋,土地投机的氛围不断强化,房地产升值进一步提升了银行扩大信贷规模的意愿,由此形成地产投机-信贷扩张-地产投机的循环,除此之外,日本政府还在东京地区进行了3个大规模的城市发展计划,使房屋炒作的热潮继续深化。另一方面,广场协议催生了日元的升值预期,加上日本推行和金融自由化和日元国际化,东京凭借着强大的资本吸引力成为当时的世界金融中心,海外投机资金大量流入日本,进一步推升货币供应量以及房屋投机行为,至1990年,日本房地产泡沫达到该时期顶峰。80年代日本房地产上涨的一个明显特征是商业地产承受的涨幅显著高于住宅和工业地产,1990年相比1985年涨幅接近400%,年化涨幅超过30%,而住宅和工业地产涨幅不足100%,年化涨幅不到15%。正是由于经济的相对低迷和人口老龄化,激增的货币大量投向了明显缺乏刚需支持的商业地产,投机意味浓烈。

1989年后,全球经济周期上行,主要国家开始从货币宽松转向货币紧缩,日本国内抬头的通胀预期使日本央行对物价产生担忧,日本的货币政策也开始转向紧缩,1989年5月日本央行开始上调官方贴现率至3.25%,但上调利率并未立刻抑制信贷增长,货币供给继续高增,于1990年4-6月达到泡沫期的峰值水平。此后日本央行加大了紧缩力度,不到一年时间内连续4次提高贴现率275bp至6.00%,并加强金融监管,要求商业银行停止对房企提供贷款,炒作氛围顿时消散,1991年开始,缺乏需求支撑的房地产价格迅速下跌,在金融体系集聚的土地抵押-信贷扩张风险也被引爆。

近几年日本房价开始出现逐渐企稳趋势,供给的培育和需求的复苏使日本房价温和上涨。根据国土交通省《地价公示》,2018年公示平均地价比前一年上升0.7%,连续三年呈上升走势,由于在城市中心主要地区指定了放宽容积率等限制的国家战略特区,在东京奥运会召开的2020年以前,预计日本将会陆续建成大型写字楼,日本的房地产市场将随着供给上升更加健康,历史烙印下投机氛围难以重返90年代初期,当下房价的上涨也更侧重于需求侧的复苏。总体来说,东京五个区、大阪及名古屋中心部的供需将继续保持温和上涨态势,主要城市地价预计还将保持平稳上升趋势。

在路演交流中,部分机构投资者表达出对两点日本所面临的长期问题有所担忧,一个是少子高龄化问题,另一个是日本政府的债务问题。关于少子高龄化问题,其原因有不断上升的养育成本和生活压力,愈加发达的医疗水平,日本的宅文化等等。少子高龄化给日本带来了较大的社会问题,而至今还没出现有效的解决方法。而对于日本政府的债务问题,日本投资者认为导致日本政府债务过高的原因较为复杂,除了少子高龄化造成养老金缺口扩大以外,90年代泡沫破裂后大量银行不良贷款后的政策救助、以及经济萎靡后的财政刺激政策也加大了政府债务,债务高企的问题将使中央政府和货币当局未来的可操作空间越来越小。

二战后日本迎来了婴儿潮,战后日本经济的快速发展也离不开当时人口红利的支撑,日本国内将战后出生的这一代人统称为“团块世代”,是推动20世纪60年代日本经济快速发展的主力军,而随着年龄的增长,这一代人大都在2007年开始陆续退出工作岗位。与之相伴的是日本的人口结构也经历了明显变化:未成年人口自1985年后开始明显下行,而65岁以上人口逐年上行。在日本统计局2015年的人口普查中,未成年人口总数跌至1949万人,处于二战后的历史最低位,而65岁以上人口总数为3347万人,处于历史最高位。背后的原因包括:不断上升的养育成本,愈加发达的医疗水平,日本的宅文化等等。少子高龄化给日本带来了较大的社会问题。例如养老年金入不敷出,需要靠财政以及当前劳动人口的高税负来承担。再例如老年人掌握了大量财富但消费欲望低,年轻人消费能力不足,导致整体内需疲弱,消费者物价水平迟迟未达日本央行的政策目标。本国内需难以弥补外需下降带来的制造业产品的需求缺口,叠加中国、韩国的制造业产业链不断完善带来的替代效应,日本制造业也受到削弱。而当前的少子高龄化的趋势还没有发生改善的迹象,少子高龄化对总需求和政府财政的影响是当前日本机构投资者所担忧的一个长期的内在问题。

不过近年来日本政府也在逐渐放宽外国人移民的政策,2012年,日本正式引入“高素质人才体系”,试图通过相对客观的制度筛选出政府批准的外国人才,并给予签证和国家优惠政策。积分达到70分或以上的申请人可获得“高级人才签证”。拥有高级人才签证可使获得永久居留所需的时间从10年缩短到5年。2018年4月,日本外务省更新了有关外国人永久居留权和外国人高级别身份证明的有关规定,此前规定的五年进一步缩短为三年,得分为80分的申请人甚至可在一年内申请日本的永久居留权。20世纪90年代后日本每年外国人口净流入,随着本国居民年龄结构问题日趋严重,针对国外高素质人口的移民政策放宽有助于减缓国内经济和财政压力,未来日本经济和社会的发展对外国人劳动者的依赖可能愈加明显。

另一个日本投资者所担心的长期问题是日本政府债务的问题。据日本央行的数据显示,2017年末日本政府的债务总量已经超过1000万亿日元(按当时汇率折算约61万亿人民币),与之相对应2017年日本的GDP总额为547万亿日元,政府的杠杆率已接近200%,远远高于60%的国际警戒线,且可能沿着量化宽松和积极财政的道路越积越多。日本投资者认为,债务高企的问题将使中央政府和货币当局未来的可操作空间越来越小,更为严重的是如果爆发中央政府的债务危机,将对经济造成极为恶劣的影响。导致日本政府债务过高的原因较为复杂,但都隐藏在其经济发展历史的过程中,除了上述的由于少子高龄化造成债务不断升高以外,90年代泡沫破裂后大量银行不良贷款的处置使得政府加大了政府债务,另外,为了拉动90年代以来萎靡不振的经济,量化宽松配合积极的财政政策也加剧了日本的债务高企。

为什么债台高累的日本没有发生债务危机?一大原因是由于日本央行在公开市场买卖日本国债的操作,二是日本的海外资产规模较高。自2016年9月起,日本央行推出了“指定价格购买”政策,即当二级市场上10年日债收益率高于0时,日本央行进行买入操作,反之当收益率低于0%时,日本央行做出卖出操作,通过这个政策可以使10年日债收益率一直保持在0%附近。实质上属于日本国债的价格受到了日本央行的管制,几乎无法做空。另外日本拥有庞大的海外资产,这也从一定程度上缓解了本国债务危机的压力。此外,日本投资者提及日本央行除持有大量本国债券外,还大量持有股票市场的份额,但这牺牲了股市的市场化程度。2010年末,日本央行开始通过财产信托买入ETF基金,截止2018年11月ETF基金占日本央行资产比重达到4%,仅次于债券和对存款性银行贷款占比,占ETF基金本身的份额超过75%。起初,日本央行实施该举措的目的是扩大量化宽松的领域,在股市暴跌时向股票市场注入流动性,提升市场活力,但是目前来看该举措带来了完全相反的负面影响,因为日央行不是交易性投资者,买了ETF基金后以持有为主,极少参与市场交易,这反而使得股票市场的流动性变差,也使原本的市场定价机能弱化,导致日本投资者颇为不满。而当前日本央行对ETF基金陷入了两难局面,一是由于是持有比例过高,退出易造成市场大幅波动,二是持续购买可能加大副作用,目前来看,退出机制的实现可能还需要等到经济和股市进一步复苏。

针对日本本国经济问题,我们也听到了日本投资者的声音。日本的产业空洞化现象较为严重,房地产泡沫破裂后缺乏经济增长点支撑,但安倍上台以来通过推行新来“三支箭”使得日本经济确实有所复苏。从民生感受来看,日本投资者对于本国的经济复苏比较有耐心,对安倍的刺激政策持肯定态度,这也是安倍上台以来支持率较高并得以长期执政的重要原因,投资者对日本明年经济复苏前景也不悲观,但风险点在于特朗普政府的保护主义政策,汽车产业加征关税的负面影响。

尽管日本在房地产泡沫破裂后常被贯以“失去的十年”甚至“失去的二十年”之名,产业空洞化现象较为严重。从外资对日本的投资来看,虽然海外投资者对日本的直接投资累计额在经历亚洲金融危机后逐步回暖,根据JRTRO(日本贸易振兴机构)对内投资的相关资料整理,在 2014年后海外投资者对日每年直接投资额均超过20万亿日元的规模,但相比于日本对外投资,海外投资者对日本的直接投资增速仍然略显不足,在近五年来降到20%以下。此外,与世界其他主要经济体相比,日本对内直接投资累计额占GDP比率处于4.9%的低水平上,日本对内投资与对外投资的逆差也说明日本国内的整体产业投资仍面临一定侵蚀。

但可以看到安倍上台以来日本经济确实有所复苏。日本首相安倍晋三为了提高日本通胀水平,刺激日本经济,于2012年提出了“安倍经济学”的基本主张,具体包括三支箭:量化宽松,积极财政,结构性改革。第一支是量化宽松政策,日本政府和央行共同宣布了2%的消费价格通胀目标,黑田东彦被任命为央行行长后立马实施量化加质化的宽松货币政策(QQE)。第二支箭是利用积极财政政策刺激经济,后期通过给企业减税和居民加税的方式平衡财政。第三支箭则是通过结构性改革吸引产业投资,恢复国内产业解决制造业空心化问题,并提升国内的就业和消费。日本投资者认为目前前两支箭已经对日本市场以及整个日本经济产生了积极影响,从市场表现来看,安倍上台至今股市市值已经翻了一倍,核心CPI也在逐步复苏,通缩威胁在逐步减轻,但产业结构仍未得到很好恢复,说明第三支箭结构性改革还未见到明显效果。

针对第三支箭未见效的局面,2015年当选执政党总裁后,安倍推出“新三支箭”:提高工资增加财富、推动中小企业参与出口贸易和推出技术和管理经验等服务出口,试图为中小企业创造新的出路,提高民众收入水平。随着居民财富增加和经济平稳复苏,日本进一步在税制方面进行改革,提高企业出口退税率的同时也将提高消费税,引导企业积极性的同时对前期直接提高居民财富的举措进行调整。从民生感受来看,日本投资者对于本国的经济复苏比较有耐心,对安倍的刺激政策持肯定态度,这也是安倍上台以来支持率较高并得以长期执政的重要原因。当前日本投资者对安倍在明年将在大阪举行的G20(二十国集团)峰会中的表现寄予希望,叠加2020年第32届奥运会将在东京举行,当前日本投资者对未来日本的经济复苏前景并不悲观,但风险点在于当前特朗普政府的保护主义政策,由于日本是汽车产业的出口大国,美国对其出口汽车加征关税会对日本经济造成较大的负面影响。

为增进双方了解,我们向日本投资者介绍了中国今年的宏观经济。目前,由于内部去杠杆引发债务收缩和贸易环境的变化,民营和小微企业生存压力加大,信用违约频发,同时规模较大的地方政府隐性债务也令人担忧。在国内经济内生下行背景下美国对中国企业加征关税和制裁等行为对中国的出口也造成了一定影响,加上今年发达经济体的经济复苏也并非一帆风顺,外需前景不明朗也使国内生产难以放开拳脚。今年三季度GDP同比增速已经回落至6.5%的近十年低点,国内经济下行压力加大。但从日本投资者的反馈来看,日本投资者认为从绝对增速水平来看,中国经济增长依然令人惊叹,世界主要经济体中美国2017年的GDP增速只有2.3%,而日本只有1.6%,中国的GDP每年以超过6%的水平增长,即便将来下降至6%依然是很高的增速,且对于中国这样一个庞大的经济体来说,6%的增长率带来的绝对增量也非常可观。我们认为日本投资者的观点有其道理,其实我们对经济增速下行没必要过于悲观,因为放眼大型经济体,我们的经济增速仍在高位,更重要的是,从高速增长向高质增长的转变也是迈向发达经济体的客观要求。

汇率稳定是影响境外投资者对外投资意愿的重要因素,在有关人民币汇率的问题上,日本投资者希望了解中国当前对本国汇率贬值和资本外流的态度。在美联储渐进加息的背景下,中国央行并未跟进加息并采取降准的政策表明中美货币政策已经形成实质反向,人民币兑美元汇率也由年初高点6.2贬值至6.9,贬值幅度超过11%,因此市场担忧货币贬值引发资本外流的问题。我们认为中国央行遵循汇率市场化调节的态度实际上对平衡资本流动利大于弊,一方面独立的货币政策可以适当缓解国内经济下行压力,另一方面汇率相对自由浮动也有利于释放贬值压力和外储压力。在预期货币贬值-资本外流-货币进一步贬值-资本进一步外流的循环中,一步到位的贬值有利于迅速释放贬值压力和贬值预期。从欧盟和日本本身的经验也能看到在相对自由的汇率制度下资本流动整体平稳,2018年至今人民币汇率的标准差为0.24,较2017年标准差0.13明显上升,虽然与日元2018年2.26的波动仍有差距,但人民币汇率整体波动率有所加大,虽然人民币处于贬值方向,但整体境外投资者对中国证券市场是净增持的,说明境外投资者对人民币和人民币资产信心依然较高。日本投资者对我们提及的中国货币当局倾向市场化调节机制持积极肯定态度,此外,日本投资者对中国的外资投资政策也有所期待,我们五月份拜访日本投资者的时候他们提到中国债券市场对利息和资本利得的相关税收规则不明晰,而8月30日国常会提出为进一步对外开放以及鼓励境外资本参与国内经济发展,对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税的政策,回顾今年以来对外开放新举措包括博鳌论坛上提到的金融开放和沪伦通等交易渠道的建立,日本投资者表示,随着人民币市场化调节机制的建立和中国市场的进一步开放,市场机制和渠道的逐步完善将打消他们投资中国面临的阻碍,未来将进一步加大对中国证券市场的参与力度。

除积极对外包括中国投资外,日本自身有明确的引进外资规划和布局,因此中日间相互投资有扩容空间。2018年10月25日安倍就任日本首相后首次访华,达成了关于产业、金融、贸易等多方面协议,中日间合作的机会和领域渐趋深远。有关该问题的交流中日本投资者着重谈及投资领域,日本政府在《未来战略2017》中提出要成为“世界上最容易开展商务的国家”,并力求通过改善营商环境来引进对日投资,到2020年,争取达到对日直接投资累计额35万亿日元这一目标,日本政府为此公布了一系列招揽海外企业的政策,其中包括克服语言壁垒、提高互联网的连接环境、地方机场可接受商务飞机、充实来自海外子女教育环境、加强对来自海外企业的咨询应对的“招揽海外企业来日投资的五大约定”,以及对法人实效税率的实质性降低,还有就是管制与行政手段的简化,如“东京开业一站式服务中心”为投资者提供一站式服务,大大提高了去也运营效率。对海外投资者来说,在日本开展业务的好处有高收入水平带来的深厚客户基础、完善的社会基础设施、能够根据消费者的高商品认知度与感应度验证新商品以及全球化企业及相关企业的集聚优势等。日本的外资企业集中在关东地区,以非制造业为主。从中日双方的相互投资来看,日本对中国的投资居于世界首位,而中国对日本投资尚未进入前二十名。未来美国对国际贸易环境的破坏将给中日贸易合作带来的契机,加上中国对外开放力度的加大,更多的投资促进举措可能会实施,中日之间的投资额还有进一步扩容的空间。

本轮美国挑起的贸易摩擦方面,在日本投资者看来,美国“逆全球化”的思潮和贸易保护主义的蔓延,最终也将使其自食经济放缓的恶果。2018年以来,美国针对其他贸易伙伴的贸易保护政策频出,先后对光伏和钢铁等商品加征高额关税,发动针对中国的贸易战,通过大量减税的政策吸引制造业回流以拉动国内的就业率,美联储加息导致海外资本回流美国。这一系列措施短期对美国经济有一定刺激作用,美国经济增速在2018年也达到近十年来的高点,但从长期来看,全球化的经济贸易合作仍是世界发展的趋势,美国对贸易环境的破坏也将波及自身经济,随着民众党在中期选举夺回众议院后,两党在财政支出方面可能重新陷入争论,特朗普税改红利对经济的提振作用也将逐渐消失,大型经济体的需求低迷以及贸易摩擦带来美国国内制造业成本的提升,美国企业盈利增速也将面临下滑,美国经济增长将逐步放缓,在此背景下日本投资者认为美联储加息缩表的步伐可能会有所放缓,现在到明年美联储甚至可能只加息一到两次。

当前日本投资者对中国经济抱有信心,但人民币汇率、房价泡沫以及政策透明度问题仍是日本乃至境外投资者最为关注的问题,随着我国推进汇率市场化改革、着手构建房地产长效机制以及不断提高产业、金融市场的开放度,并围绕搭建更为清晰具体的配套政策,我们正走在开放的正确道路上,可以预见的是境外投资者也将更加积极投身中国市场。

但仍然需要注意日本国内的问题与我国有一定相似性,但中国当前的经济和政治环境较当时的日本也存在诸多有利因素。首先,在日本的前车之鉴下,中国政府采取多种手段抑制房地产的进一步增长,2016年开始不断加码的限售限购举措减少房地产需求端的投机行为,2017年至今不断强化的金融监管收紧房地产商的融资渠道,从供给侧降低地产投机氛围的炒作,十九大报告中提出“多主体供给、多渠道保障、租购并举”的房地产长效机制也在加紧推进,2017年至今房地产价格的走势基本平稳,政府多管齐下的地产调控方式初显成效;在贸易争端方面,中国政府虽然也面临贸易顺差的收窄,但人民币并没有大幅升值,同时随着2015年底人民币加入SDR、2017年人民币汇率形成机制的完善以及当前中国金融开放进程带来人民币国际地位的提升,当前人民币汇率调节更加市场化,加上中国正处于去杠杆的关键阶段,央行全面放水概率较小,地产泡沫也缺乏滋养的土壤;此外,中国虽然面临人口数量红利的消退,但中国政府长期投入大量教育资源积累的人口质量红利正在释放,支撑我国迈入高质量增长阶段。当前在美国重新推行贸易保护政策的背景下,中日间的合作将更加紧密。

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